近幾周中國股市出現(xiàn)劇烈波動，令投資者倍感煎熬。即使是最看好中國的人士也很難接受中國股市6月12日至7月8日期間高達(dá)32%的跌幅。雖然暫時遏制住了股市的整體跌勢，但每天的震蕩依然猛烈。

　　到目前為止，中國為阻止股市的暴跌竭盡全力，具體舉措包括禁止大股東減持

股票、要求券商買入藍(lán)籌股、允許公司股票停牌以及動用巨額國有資金買入股票等。然而上證綜指目前仍較6月份的高點(diǎn)低逾30%，并且正再次逼近和考驗7月初的低點(diǎn)。

　　所有這些不禁讓投資者困惑：要采取何種措施才能讓中國股市企穩(wěn)呢？

　　為鼓勵公民購買股票，北京實行了放寬保證金貸款限制和每個公民可持有的經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)量等一系列刺激政策，而這些措施曾在過去的一年內(nèi)一度推動內(nèi)地股市上漲超過150%（盡管估值已經(jīng)很高）。然而，自從股市6月份出現(xiàn)回調(diào)以來，所有意在救市的急切做法只是加劇了市場的不安，投資者似乎已對政府的救市能力失去了信心。很顯然，只有投資者再次相信政府已恢復(fù)對市場的掌控，大面積的拋售才能得以緩解。

　　最終，諸如估值等基本面因素也將開始發(fā)揮作用，因為當(dāng)股票下跌至超低水平時，逢低買盤者可能會介入。

　　比如在美國，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(Standard & Poor's 500 Index)的市盈率趨于12倍和20倍之間。當(dāng)市盈率低于12倍的時候，即便當(dāng)時經(jīng)濟(jì)狀況并不樂觀，投資者也會克服不情愿的情緒開始買入。當(dāng)前，美國市場的市盈率約為18.5倍，盡管利率和通脹率一直保持溫和，但看起來市場估值已經(jīng)偏高，且正在試探12-20倍這一歷史區(qū)間的高端。

　　但在中國股市最近的暴漲暴跌中，估值并不是那么重要的誘因。不過從經(jīng)歷經(jīng)驗來看，上證綜合指數(shù)2007年觸及6092點(diǎn)歷史高位時的市盈率接近47倍；上證綜合指數(shù)市盈率很少有遠(yuǎn)低于10倍的時候，但在最近這輪上漲行情開始前，其市盈率在2013年和2014年曾有相當(dāng)長一段時間位于10倍附近。目前該指數(shù)接近3633點(diǎn)，市盈率接近19倍，以上述低位為參照的話，則仍有進(jìn)一步下行的空間。

　　另一個需要關(guān)注的因素是融資問題。考慮到許多投資者是借錢買股，6月12日后當(dāng)中國股市開始走低，這些投資者面臨了追加保證金的壓力，隨之而來的強(qiáng)制平倉以籌集現(xiàn)金的舉動則令股市的拋壓擴(kuò)大。不過，大和分析師齊曉亮(Leon Qi)和Steve Xu表示，截止7月底，A股市場上的融資余額已經(jīng)從六周前人民幣2.27萬億元的峰值下降至人民幣1.37萬億元。

　　當(dāng)前的融資余額依舊高于2014年初的近人民幣3000億元。同時，鑒于A股自由流通股市值在總市值中的份額有限，目前的融資余額在自由流通股市值中的比重依然較高。不過，融資余額快速下降40%將有助于緩解股市上的一部分拋壓。

　　也許與其他許多市場相比，中國整個股市的動能通常對利潤和基本面的依賴較少，更多受政策推動。也就是說當(dāng)政策（無論是貨幣政策或其他）充滿無法抗拒的吸引力時，買家就會入場。

　　比如，政策對于2007年中國股市泡沫的形成和破滅發(fā)揮了巨大作用。當(dāng)時改革方便了大股東向其他股東轉(zhuǎn)售股票，起到放松并拓寬中國投資者基礎(chǔ)的作用。加上政府的流動性刺激，中國股市隨之飆升了310%。之后事態(tài)急轉(zhuǎn)直下，投資者感到貨幣緊縮周期即將到來（盡管當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)14%），于是紛紛拋售一切可拋售的資產(chǎn)。當(dāng)投資者在2007年股市頂峰附近開始大舉拋售時，中國平安(Ping An, 601318.CN)剛剛公布了年度利潤：增長140%。

　　這一次，中國央行正處于貨幣寬松周期之中，自去年11月以來已四度降息，這有助于形勢的改善。更為重要的是，中國央行依然有降息空間，原因在于：首先，中國的1年期貸款基準(zhǔn)利率為4.85%，仍高于世界許多地區(qū)；其次，國內(nèi)的通脹水平大體溫和；再次，近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的黯淡表現(xiàn)也給降息提供了理由。最近一次降息是在6月底，但未能止住中國股市的跌勢，因為當(dāng)時正值追加保證金和強(qiáng)平的高峰期，而且投資者已經(jīng)開始對政府把控局面的能力失去信心。不過，在市場企穩(wěn)后，得力的貨幣政策將成為市場的又一大支撐力量。

　　當(dāng)然，投資者感到當(dāng)前的一幕似曾相識，這也可以理解，因為過去二十年中，中國股市也經(jīng)歷過其他大起大落的周期。瑞士信貸(Credit Suisse)中國研究部門主管陳昌華(Vincent Chan)談道了千禧年前夕A股市場的牛市行情。從2000年年初開始，上證指數(shù)一路高歌，在18個月中累計漲幅達(dá)到90%。陳昌華稱，人們普遍認(rèn)為股市飆升是政府支持的結(jié)果。他指出，當(dāng)時的國企改革是一大利好因素，但在那段時間，利率下調(diào)幅度過半，也功不可沒。

　　然而，投資者的熱情還是在2001年6月出現(xiàn)降溫，當(dāng)時中國政府在市場上大舉拋售股票，將此作為改革的一部分，同時中國經(jīng)濟(jì)實力的不斷增強(qiáng)使得加息重新成為討論話題。于是在隨后的六個月里，中國股市三分之一的市值蒸發(fā)殆盡。陳昌華還說，2002年中國股市原本會企穩(wěn)，但在政府驅(qū)動的牛市失敗后，民眾信心大減，中國經(jīng)濟(jì)增長在之后幾年大幅放緩。

　　中國股市企穩(wěn)前，上海A股市場的洶涌波濤為香港提供了機(jī)遇。在A股市場下跌最嚴(yán)重時，很多股票停牌，一些投資者不得不賣出香港H股套現(xiàn)，以追加保證金。面對這種流動性困境，在香港上市的中資公司股價跌至約賬面價值。

　　麥格理研究(Macquarie Research)的中國策略主管桑夫特(Erwin Sanft)認(rèn)為，上海A股一旦振作起來，香港H股將大漲20%。他的首選股中包括復(fù)星國際有限公司(Fosun International Ltd., 0656.HK, 簡稱：復(fù)星國際)、大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Properties, 3699.HK, 簡稱：萬達(dá)商業(yè))、中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司(Ping An Insurance (Group) Co. of China Ltd., 2318.HK, 簡稱：中國平安)和萬科企業(yè)股份有限公司(China Vanke Co., Ltd., 2202.HK)。他預(yù)計這些企業(yè)明年將實現(xiàn)兩位數(shù)的利潤增幅。另外他也看好在納斯達(dá)克(Nasdaq)上市的百度在線網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司(Baidu.com Inc., BIDU)。

　　（本文由華爾街日報譯自《巴倫周刊》）