摘要 : 當前中國股市危機，盡管是多方面的因素造成，但過高的杠桿上下其手，應該是最主要的原因。因此，目前該是對這些金融衍生工具全面檢討及限制的時候了，否則政府的救市就可能成了這些衍生工具的“提款機”。

7月份的中國股市，其跌幅為全球第一，如上海綜合指數下跌了14.34%，為近6年最大單月跌幅。面對這種局勢，不僅外國投資者開始看淡中國相關資產，而且國內的基金也開始以“以腳投票”繼續減持A股。因為，在未來幾個月中國股市震蕩會更加激烈。有消息顯示，目前國內基金經理未來3個月股票建議配置降至72.5%，創6年半新低，中期熊市成為主流預期。

在對中國股市熊市預期下，不僅杠桿資金開始撤出股市，而且新入市的資金也在減少進場，而使得這個星期上海綜合指數下跌近10%，星期五收3663點，與6月12日的5178點相比，下跌幅度達到29%以上；深圳成分指數和創業板這個星期也暴跌了8.46%及12.35%，自高位累計跌幅達32%及37%。星期五兩市的成交量急劇減少到8781億元。

也就是說，政府三個多星期的救市，從指數上來看，實際上的效果十分有限。花了這樣的資源與財力，很難達到所預期之效果。何也？這不僅在于市場的信心無法確立，更在于政府一直沒有明白中國股市的事理到底在哪里？股市危機的問題又在哪里？直到幾個星期來不斷地與市場博弈，才有一些感覺，一些救市政策才觸及股市問題的核心。

一般來說，作為一個投資市場，其價格上漲或下跌，完全取決于市場預期。即投資者對股市的看多還是看空。如果看多，當然股市價格會上漲；如果看空，股市價格下跌。而市場預期又取決于與融資成本高低、杠桿率的高低及信貸的可獲得性。而杠桿率決定是市場預期最為重要的因素。

特別是2014年11月以來持續上漲的股市，就在于利率下行，就在于融資杠桿的充分利用，而一次又一次央行降息，從而使得股市杠桿率也以一次又一次地放大，融資高杠桿也成了股市價格瘋狂最大的動力。而股市的杠桿率不僅有融資的杠桿率，也有股市交易的杠桿率。前者為融資融券及場外配資等，后者有股指期貨及程式化交易。可以說，正是這種程式化的交易則成了當今證券市場價格暴漲暴跌最為主要的推手。而所謂程度化交易，就是指根據一定的交易模型生成買賣信號，經由計算機自動執行交易指令的過程，包括量化交易、高頻交易等多種交易形式。

7月31日證監會宣布，監管部門派出機構、上海及深圳交易所正對部分具有程序化交易特征的機構及個人進行核查，了解資金來源和交易策略；同時，上海及深圳交易所也公布24個禁止交易的賬戶。這些賬戶即日起至10月30日，被禁止買賣上海及深圳交易所所有的股票。同時，中國金融期貨交易所也公布，加大異常交易監管力度，并差異化征收“申報費”。從這些消息可以看到，監管層已經開始明白，股指期貨及各種程式化交易是造成當前中國股市危機的重要原因，對此監管部門不得不注意。

事實上，當今金融市場所設計出的各種金融衍生工具，看上去會說得如何天花亂墜，可如何來促進金融市場發展，如果讓投資者保值增值，如何來幫助投資者來規避風險，如何來發現金融市場的價格等，但實際上目的只有一個，就是如何通過所謂金融創新進行過度信用擴張謀取最大化利益，甚至于不惜毀滅他人及市場。可以說，近年來各國發生的金融危機無不是與這種方式有關。

試想，在歐美發達的市場，不僅有成熟的市場和有效的監管制度、相應的法律法規等，也有較為成熟的投資者，都無法避免由于這些金融衍生工具過度信用擴張所引發的金融危機，那么在中國這種不成熟、法律法規不健全、投資者知識有限制的股市，引入所謂金融創新工具，那么這些金融衍生工具使用者豈能不利用中國股市制度、交易規則、投資者不成熟等缺陷上下其手，大謀其利。在這種情況下，中國金融市場及股市的潛在金融危機隨時都可能暴露出來。當前中國股市危機，盡管是多方面的因素造成，但過高的杠桿上下其手，應該是最主要的原因。因此，目前該是對這些金融衍生工具全面檢討及限制的時候了，否則政府的救市就可能成了這些衍生工具的“提款機”。

可以說，當前政府救市，并非是讓股市指數飚得多高，而且是要清理這些不利股市健康發展各種因素，讓中國股市的基礎性制度及市場發展適應中國金融市場現實條件。而問題的核心就是股市的信用及杠桿的合理邊界。