對(duì)于一些人而言，中國(guó)代表著一個(gè)結(jié)構(gòu)性改革讓國(guó)家重返世界增長(zhǎng)引擎地位的積極案例。我們不僅認(rèn)為這是不太可能的，還認(rèn)為中國(guó)構(gòu)成一個(gè)規(guī)模罕見的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在很明顯，中國(guó)沒有平穩(wěn)將其增長(zhǎng)接力棒從出口和投資轉(zhuǎn)交給服務(wù)業(yè)。官方國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)數(shù)據(jù)仍顯示增長(zhǎng)，但增速已大幅放緩，盡管利率多次下調(diào)而且推出了大規(guī)模財(cái)政支持。
債務(wù)是關(guān)鍵
這種疲弱的原因是債務(wù)。要夸大中國(guó)債務(wù)泡沫的規(guī)模是很難的。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，自2008年以來，債務(wù)與GDP之比已上升約100%，高于次貸危機(jī)之前美國(guó)的大約40%，1997年泡沫破裂之前日本的60%，甚至超過歐元危機(jī)之前的希臘、葡萄牙、西班牙和意大利的信貸熱潮。在近期歷史上，唯一與此類似的信貸泡沫發(fā)生在亞洲金融危機(jī)之前的泰國(guó)。如果像中國(guó)這種規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體遭遇1997年泰國(guó)經(jīng)歷的危機(jī)，那么世界確實(shí)將變得非常難看。
中國(guó)的債務(wù)集中在企業(yè)領(lǐng)域，但鑒于中國(guó)政府在投資熱潮期間利用國(guó)有企業(yè)和地方政府融資工具，這種界限有點(diǎn)模糊。根據(jù)Autonomous Research的估計(jì)，2016年企業(yè)債務(wù)將升至利潤(rùn)的8倍以上，是2008年水平的兩倍。很多僵尸企業(yè)不得不借款償還當(dāng)前債務(wù)。龍洲經(jīng)訊(Gavekal Dragonomics)估計(jì)，若剔除補(bǔ)貼，28%的上證綜指成分股公司將出現(xiàn)虧損。而且債務(wù)仍在迅速增長(zhǎng)，信貸增速是名義GDP擴(kuò)張速度的兩倍。
一項(xiàng)利好是，大多數(shù)債務(wù)是在國(guó)內(nèi)融資的，因此中國(guó)的外部脆弱性完全不像1997年的泰國(guó)。然而，這仍意味著中國(guó)儲(chǔ)戶承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。就像所有債務(wù)泡沫那樣，中國(guó)出現(xiàn)了大量金融工程來隱藏債務(wù)和債務(wù)擔(dān)保人。在中國(guó)，銀行創(chuàng)建了大量被稱為理財(cái)產(chǎn)品(WMP)的表外結(jié)構(gòu)，里面充斥著銀行貸款，由短期存款融資。美國(guó)和歐洲在2008年也有他們的表外工具：結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)和管道(conduits)，在抵押貸款泡沫破裂后，這些工具隨即解體。Autonomous Research估計(jì)，到今年底，中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模將達(dá)到2008年1.7萬億美元結(jié)構(gòu)性投資工具/管道市場(chǎng)的兩倍多。
甚至更令人擔(dān)心的是個(gè)人對(duì)個(gè)人貸款(P2P)，這種操作具有龐氏騙局(Ponzi scheme)的全部特征。今年1月，中國(guó)當(dāng)局關(guān)閉了P2P貸款機(jī)構(gòu)e租寶，其90萬名投資者面臨總計(jì)76億美元的損失。2015年，中國(guó)的P2P貸款規(guī)模增長(zhǎng)3倍，至1500億美元左右，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，約三分之一的P2P貸款機(jī)構(gòu)是有問題的。
估算中國(guó)需要減記的債務(wù)規(guī)模不是一門精確科學(xué)。這要?dú)w結(jié)于打造了多少基本上無望帶來經(jīng)濟(jì)回報(bào)的過剩產(chǎn)能。MacroStrategy的朱利恩•加蘭(Julien Garran)估計(jì)，自2008年以來，中國(guó)形成了約8萬億美元的過剩固定投資，假設(shè)有60%變成不良貸款，而壞賬回收比例為40%，那么這意味著3萬億美元的虧損。這相當(dāng)于中國(guó)GDP的30%左右。在對(duì)其他國(guó)家在信貸泡沫破裂后承認(rèn)的虧損進(jìn)行評(píng)估后，Autonomous Research得出了相似的巨大數(shù)字。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了金融體系吸收虧損的能力，因此需要重大的政府支持來解決。
爆發(fā)危機(jī)的可能性
危機(jī)的關(guān)鍵是國(guó)內(nèi)信心。中國(guó)政策制定者正非常努力地避免最壞情況發(fā)生。他們正試圖采用日本的路線：推遲最后清算日的到來。然而，這是一把雙刃劍。目前波動(dòng)性仍然不大，但未來危機(jī)的規(guī)模正變大。
今年，中國(guó)已出臺(tái)很多政策幫助掩蓋困境。房地產(chǎn)市場(chǎng)近來受到關(guān)注，解除購(gòu)房限制促使中國(guó)幾個(gè)大城市的房?jī)r(jià)迅速上漲。然而，中國(guó)仍需要消化全國(guó)性的大量住宅庫存問題。如今，為了避免局部出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，購(gòu)房限制似乎正再次收緊。
此外，財(cái)政寬松也成了新聞?lì)^條，中國(guó)政府將今年官方中央財(cái)政赤字占GDP的比例上調(diào)至3%。然而，如果我們納入通過日益高漲的政府債券市場(chǎng)融資的地方政府預(yù)算的話，政府赤字的真實(shí)規(guī)模已在10%左右。很難加快這一已經(jīng)驚人的速度。
不承認(rèn)不良貸款也是更為廣泛的“延期并假裝”(extend and pretend)政策的一部分。然而，不明確虧損并不會(huì)消除它們的影響。即便中國(guó)的巨額債務(wù)不會(huì)在一夜之間坍塌，它仍會(huì)繼續(xù)拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹。
這種日本式的“延期并假裝”政策不會(huì)解決中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題，它只會(huì)推遲最終的清算，并使其變得更糟。
本文作者是Legal & General Investment Management信貸策略主管
譯者/梁艷裳
